【证券法】“万宝之争”涉及的七大法律问题
本文作者：于明 发布时间：2016-01-04
2015年的中国证券市场可谓精彩斑斓，先是一度波澜不惊的股指一路狂飙上涨，而后一波或猝不及防或早已预谋总之说不清楚的“股灾”行情来袭；接着在“为国护盘”的号召下，“无间道”剧情意外上演，导致反腐调查进入证券市场深水区；临近年关，本以为折腾了一年会消停一段时间，没成想在号称“全世界最大房地产公司”的万科身上又发生了“万宝之争”。而此次控制权之争，必定将会在我国证券二级市场收购史上画上浓重的一笔。那么，除了热闹的剧情与“事后诸葛亮”的调侃之外，其中还涉及哪些法律问题呢？以下我们来一探究竟。
中国证监会颁布的部门规章《上市公司收购管理办法》第83条明确了一致行动人的概念，即在上市公司的收购及相关股份权益变动活动中，投资者通过协议、其他安排，与其他投资者存在共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实，则互为一致行动人。该办法同时规定了12种推定为一致行动人的情形。对于构成一致行动人的投资者，其最直接的义务即是合并计算其所持有的股份，不仅登记在其名下的股份，也包括登记在其一致行动人名下的股份。
此次收购万科股票过程中，即存在一致行动人的问题，钜盛华与前海人寿均系宝能旗下子公司，受同一主体控制，二者共同增持万科股票，符合《上市公司收购管理办法》对一致行动人的认定，二者持股比例应合并计算。截止12月18日中午万科停牌前，钜盛华与前海人寿合计持股量已达到24.26%，超过了华润持有的15.23%，为第一大股东。
而在万科停牌之前，本已多次减持万科股份的安邦保险，突然发力增持，持股比例达到7.01%，这一举动曾被解读为欲与宝能系联手控股万科的举措，但随后剧情峰回路转，12月24日凌晨，万科微信公众号“万科周刊”发文《关于欢迎安邦保险集团成为万科重要股东的声明》，字里行外表达的意思即为“安邦入伙了”，而安邦保险也在深夜发表声明，表示“看好万科发展前景，会积极支持万科发展，希望万科管理层、经营风格保持稳定”，可谓“郎有情，妾有意”。如此，如果安邦保险在未来召开的股东大会中与本来就关系融洽的股东华润、万科管理层、刘元生确实通过协议或者其他的安排，以共同的意思表示行使表决权，会被认为“投资者之间存在合伙、合作、联营等其他经济利益关系”，从而构成一致行动人关系。目前上述四方合计持股比例已达到27.61%，超过了宝能系的24.26%，目前至少从账面实力上，万科实现了反转，安邦保险扮演了“白衣骑士”的角色。
然而，战争是否就此结束？安邦保险就一定会坚定不移地站在万科一边么？对此，我们认为，一致行动人是一个动态概念而非静态概念，并非“一时为一致行动人，终身为一致行动人”。《上市公司收购管理办法》规定了12种推定为一致行动人的情形，但是一致行动人与非一致行动人完全可能存在因法定亲属关系（包括合伙或雇佣关系等）的缔结或解除、共同意思联络的形成或消灭，一方的退出等原因，而在相互之间不断换位。这一点也可以从安邦保险之前态度不明，而后转为为万科站边的事实中得以明证。然而，“商人重利轻离别”，安邦保险虽然做出了支持万科管理层的声明，但不要忘了，这仅仅是个声明，谁又能保证其在未来股东大会中一定就会站在万科一方？即便安邦保险站在万科一边，谁又能保证将来“利益联盟”不会被打破，从而导致一致行动人向非一致行动人的转化？再退一步讲，如果将来安邦保险选择退出，其协议转让的对手又是何方神圣？是万科，是宝能系，还是第三方？这一切仍然存在变数。
我国《证券法》第47条第1款规定，上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。此为有关短线交易制度的规定。如果董事会未收回违反短线交易规则的收益，股东有权要求董事会在三十日内执行，若公司董事会还是未执行，股东有权为了公司的利益以自己的名义直接向人民法院提起诉讼，负有责任的董事依法承担连带责任。
宝能系动用了400个亿，账面浮盈已经达到120个亿，但根据上述规定，自首次持股达到5%之后，其买入的股票就要受到短线交易规则的限制，即在买入后6个月不能再行卖出。因此，即便宝能系本意不在于控股万科，其账面收益要做到落袋为安，也至少要等到买入后的6个月后，否则就是为了他人做了嫁衣。当然，这其中宝能系还要支付因撬动杠杆所所带来的融资成本。因此，对于广大中小投资者来讲，在万科方不愿放弃这个“全世界最大房地产公司”平台，而宝能系又无法在短期内卖出的背景下，即便双方均按兵不动，万科的股价在短期内也不会发生大的波动，反而会因为中小投资者的大量涌入而可能进一步上涨。
三、股东会决议表决规则——“毒丸计划”是否能够实施
在万科未“联姻”安邦保险之前，在谈及万科的反敌意收购策略时，有人曾经提出“毒丸计划”的实施。所谓毒丸计划，正式名称为“股权摊薄反收购措施”，即目标公司向普通股股东发行新股，以稀释收购方的股权比例，加大收购成本。毒丸之毒性主要在于“大量低价发行新股”，然而“伤敌一千，自损八百”，发行新股自然可以稀释收购方的股份比例，同时被稀释的还有自身的持股比例。“毒丸计划”反映到我国目前《公司法》框架范围内主要为定向增发，然而这一反收购策略并不具有可行性，原因主要在于以下两个程序障碍：
第一，在表决权比例上，《公司法》第103条规定，股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权过半数通过。但是，股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。发行新股意味着注册资本的增加，属于特别决议事项，需要出席会议股东所持表决权的三分之二才能通过，这一硬性要求显然不是万科目前能够做到的。
第二，在前置程序上，“毒丸计划”的核心在于向收购股东的其他股东发行认股权，使得这些股东可以在条件触发时以低廉的价格获得股份，但发行权证必须要经过股东大会批准和证监会核准，而宝能系目前已获得第一大股东地位，且其背后站着资金雄厚的“潮汕帮”，不排除有新的一致行动人加入的可能，即便发行权证作为一般表决事项在股东大会进行表决，万科要取得二分之一以上的表决权的难度亦极大。
同样的道理也可以适用到重大资产重组上。目前万科以重大资产重组为由停牌，且不说该资产重组是否确有其事，但即便是有，重组方案一样难以通过。这一点，万科管理层是不可能不清楚的。因此，目前的停牌策略不过是万科为了延缓宝能系收购而采取的拖延战术。
公司章程被称为公司自治的“小宪法”。我国《公司法》第45条规定，董事任期由公司章程规定，但每届任期不得超过三年。董事任期届满，连选可以连任。董事任期届满未及时改选，或者董事在任期内辞职导致董事会成员低于法定人数的，在改选出的董事就任前，原董事仍应当依照法律、行政法规和公司章程的规定，履行董事职务。上述规定针对的是有限责任公司，但是对于股份有限公司的董事任期，《公司法》第108条规定，关于有限责任公司董事任期的规定，适用于股份有限公司董事。因此，股份有限公司的公司章程可以对董事的任期作出规定。
一般认为，在二级市场收购中，收购完成的标志是收购方完成对董事会的控制。在此次“万宝之争”中，万科完全可以在在董事选任上设置一定障碍以延缓宝能系对董事会的控制，如在公司章程中规定，董事在任职期满前，股东大会不得无故解除其职务，使得万科的更换董事的时间拖延至董事任期届满，而万科现任董事会是2014年5月任职，三年一任，可以拖延至2017年5月；又或者规定，每年只能更换一定比例的董事，使得即使收购者宝能系取得了绝对多数股份，也难以获得对董事会的控制权；再或者规定董事的任职条件，非具备某种资质不得担任，也可以起到一定的延缓作用。而万科的公司章程对上述内容均未做出规定，反而规定：“股东大会在遵守有关法律、行政法规规定的前提下，可以以普通决议的方式将任何任期未满的董事罢免”，主动放弃了该防御策略。
同时，按照万科公司章程，持股3%且连续持有180日以上的股东可以提出非独立董事人选；持股10%以上的股东可以提议召开临时股东大会，由董事会召集，董事会拒绝的，可以要求监事会召集，若监事会再拒绝，则提议股东可以自行召集，但持股时间需达到90天以上。因此，虽然目前宝能系尚未提出非独董人选以及召开临时股东大会的动议，但根据万科公司章程规定，宝能系拥有召开临时股东大会、董事人选的提议权，是无可置疑的。
五、信息披露与“慢走规则”——宝能增持股份过程中是否存在违规
我国《证券法》第86条的规定，通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到5%，应当在该事实发生之日起3日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。同时，上述投资者所持股份比例每增加或者减少5%，同样应当进行报告和公告，且在报告期限内和作出报告、公告后2日内，不得再行买卖该上市公司的股票。上述法律规定实际上包含了两项制度：一是信息披露义务，即在首次达到5%时以及后续每增持或减持达到5%时，需及时履行公告与报告义务；二是“慢走规则”，即在履行信息披露义务的期间以及之后2日，均不得再行买卖股票，放慢收购的脚步，给投资者尤其是广大中小投资者一个决策的时间。如果违反了前者，将有可能引致证券监管部门适用《证券法》第193条给予责令改正、警告的行政处罚，并处以相应罚款；如果违反了后者，也有可能引致证券监管部门以在限制转让期买卖股票为由，适用《证券法》第204条给予责令改正、警告的行政处罚，并可处以买卖证券等值以下的罚款。
在此次“万宝之争”中，作为一致行动人的钜盛华与前海人寿自7月初股灾期间开始增持股票至目前持股23.52%，其中必然涉及多次达到5%红线时的信息披露及“慢走”问题。从目前公开的信息来看，钜盛华在12月15日给交易所作出的《关于深圳市钜盛华股份有限公司通过资产管理计划方式持有万科企业股份有限公司股份事项关注函》的回复中可知，其已根据《上市公司收购管理办法》的相关要求，编制了权益变动报告书，以电子邮件的形式通知了万科，并通过万科以直通车的方式予以披露，增持的时间点也未违反“慢走规则”的有关规定。
资金永远是证券市场亘古不变的“王道”。此次“万宝之争”，宝能系的资金来源问题已惊动了证监会、银监会、保监会三大监管机构。据报道，宝能系的资金来源主要包括三方面：自有资金、以“万能险”为主的保险资金、银行贷款，这其中后两者往往容易引起违规问题。
对于保险资金的使用，保监会《保险资金运用管理暂行办法》第6条规定，保险资金可以运用于买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券，《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》第2条中则规定，投资权益类资产的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的30%。因此，只要宝能系的一致行动人前海人寿严守30%的红线，保监会本是无法对对资金背后的运作问题进行监管的。然而，保监会在12月23日发布《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》，要求保险公司举牌上市公司股票，应当于上市公司公告之日起2个工作日内披露举牌该上市公司股票资金来源，包括自有资金、保险责任准备金、其他资金，这在很大程度上有利于查处保险公司是否存在不规范做账而引起的超比例入市问题。
对于银行贷款的使用，中国人民银行《贷款通则》第20条规定，不得用贷款在有价证券、期货等方面从事投机经营。而据目前摸底报道，宝能系的贷款主要来源于建设银行、民生银行、浙商银行，浙商银行占大头。12月22日，深圳银监局股二处向各银行发送《关于报送“宝能系”有关情况的通知》，明确要求“请将各行将宝能系企业在你行的授信及用信情况向我处反映”，且在时间限制上要求当天下午“下班前”通过机构平台报送。因此，一旦经核查确认“宝能系”存在利用银行贷款举牌的违规行为，“宝能系”有可能面临监管层的严厉处罚。
七、收购要约制度——宝能系若继续增持发生的法律后果
《上市公司收购管理办法》第24条规定：“通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约。”所谓全面要约，即向被收购公司所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约，所谓部分要约，即向被收购公司所有股东发出收购其所持有的部分股份的要约。
目前虽然华润、万科管理层、刘元生、安邦保险合计持有万科股份27.61%，即便该四方坚决持股或者增持，但对于宝能系而言，二级市场上仍有大量的筹码可以抢购。因此，如果宝能系并不像众多私募所预测的那样仅仅是为了投资套利，而是为了控股万科而继续增持万科股份，那么，宝能系持股比例依然有达到30%的可能，由此触发要约收购。同时，根据《上市公司收购管理办法》第25条的规定，要约收购比例不得低于该上市公司已发行股份的5%，因此，即便宝能系没有新的一致行动人加入，其持股比例也可能至少达到35%，“全世界最大房地产公司”万科就会告别长期没有控股股东的时代。
当然，万科一方也可以在二级市场上增持股份，若发生两虎相争的局面，万科的股价无疑将会又升华到另一个阶位。
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